嘉多网 中概互联网巨头已触底？伯恩斯坦：AI成本被过度悲观解读，重点关注腾讯
中国互联网板块在经历上半年深度调整后，正迎来一轮情绪修复。
据追风交易台，伯恩斯坦最新研究报告认为，市场对AI推理成本的悲观解读已严重失真，叠加腾讯Hy3模型发布及阿里云增长超预期等催化剂，板块估值已从2022至2023年的历史低谷水平出现反弹，风险收益比有所改善。
腾讯Hy3模型的发布以及小微助手开始向用户推送，是近期板块情绪回暖的核心驱动力。
伯恩斯坦分析师Robin Zhu在报告中指出，此前市场流传的部分AI成本叙事——例如平台将需要无限期补贴推理成本——已属"严重失实且过度悲观"。与此同时，阿里云第二季度营收增速加速至40%中段区间，电商利润亦好于预期，共同推动了板块整体反弹。
伯恩斯坦维持腾讯、阿里巴巴、网易、京东及Boss直聘的"跑赢大市"评级。其中腾讯目标价780港元，对应当前股价约有69%的上行空间；京东目标价40美元，对应2026年预期市盈率仅约8.4倍。
报告明确指出，腾讯当前11至12倍的远期市盈率估值偏低，随着各项利空因素逐步消散，股价有望重新回归2021年以来17至18倍的历史均值区间。
AI成本恐慌被过度放大，推理费用并非无底洞围绕腾讯和阿里巴巴的核心空头逻辑之一，在于AI推出将导致推理成本大幅侵蚀利润，而消费端AI变现却遥遥无期。
伯恩斯坦对此提出反驳：推理成本的爆发式增长，前提是代理式（agentic）交易量和GMV同步起飞。
从数据来看，聊天机器人式对话通常仅消耗数百个token，而代理式交易平均消耗约5万个token。换言之，腾讯的token消耗量只有在代理式交易量真正放量时才会呈指数级增长。
报告认为，用户参与度与变现增长之间存在时间差，但历史规律表明后者是"何时发生"而非"是否发生"的问题。
在资本开支层面，腾讯过去12个月资本开支占营收比例为10.9%，低于阿里巴巴的12.3%。
相对于经营现金流，腾讯的资本开支扩张空间远大于阿里巴巴。阿里云方面，第二季度营收增速加速至40%中段，低双位数的利润率意味着35%至40%的增量现金利润率，阿里巴巴亦表示年内将继续推进算力价格上调。
腾讯AI战略轮廓渐清，Hy4时间表成关键观察点伯恩斯坦在报告中详细梳理了腾讯AI布局的最新进展。Hy3模型在4月预览版基础上取得显著提升，小微助手亦已开始向用户灰度推送，早期反馈积极，并与主要安卓手机厂商签署的agent2agent协议形成协同。
报告指出，腾讯Hy团队与微信团队此前保持独立运作，管理层解释称此举旨在避免相互依赖、防止一方延误拖累另一方。微信团队在此期间借助DeepSeek等中国前沿模型推进产品迭代，元宝及Workbuddy的月活用户已达800至900万，为Hy3团队提供了用户反馈来源。
伯恩斯坦预计，随着Hy4及后续模型性能持续提升，两个团队的协同设计程度将逐步加深。参照中国AI实验室参数规模平均扩大2至2.5倍的规律，Hy4预览版有望于年底前后发布。报告认为，腾讯在微信内希望实现的大多数AI功能，以现有代理式AI标准衡量相对直接，意味着自研模型将较快达到"足够好"的水平。
在变现路径上，报告特别强调，微信小程序数万亿人民币的GMV是腾讯AI变现的核心机遇，通过商家侧实现货币化。这与西方市场投资者已基本放弃消费端AI变现预期的悲观情绪形成鲜明对比。
阿里巴巴业务重组提振估值，季节性催化剂值得关注伯恩斯坦对阿里巴巴近期的业务架构调整持审慎乐观态度。将盒马从"其他业务"并入中国电商板块、将平头哥芯片业务纳入云计算板块，将有助于提升投资者重点关注的业务分部增速，在分类加总估值（SOTP）框架下具有正面意义。
报告指出，Neocloud客户销售平头哥芯片并回租算力的安排，有助于降低阿里云报告口径的资本密集度，同时为外部芯片销售收入叙事提供支撑。此外，阿里巴巴持有约5%的长鑫科技股权，其潜在价值不容忽视。
历史规律同样值得关注：2024年和2025年，阿里巴巴股价均在9月云栖大会前后达到阶段性高点。伯恩斯坦认为，长鑫科技 IPO进展及云栖大会构成未来数月的重要催化剂窗口。
网易、京东及Boss直聘：低估值叠加盈利增长在其他重点标的方面，伯恩斯坦对网易、京东和Boss直聘均持积极看法，核心逻辑在于估值偏低与盈利增长的组合。
网易方面，《燃魂》（Sea of Remnants）将于7月23日国内上线，报告预计股价届时可能出现一定回调，但下半年营收低基数、加速回购、南向资金纳入预期以及《Ananta》后续消息，构成较为清晰的催化剂路径。伯恩斯坦回测数据显示，过去10年网易回购加速与随后股价表现之间存在高度相关性。
京东和Boss直聘目前均以中个位数远期市盈率交易——后者剔除现金及投资后仅约4倍——而两家公司均维持两位数的盈利增长。伯恩斯坦上调了京东盈利预测，2026年非GAAP净利润预测较此前提升约8.8%，主要反映外卖业务亏损收窄快于预期及持续的利润率改善。
相比之下，报告对美团和拼多多态度较为谨慎。美团近期反弹后上行空间有限，且AI投入或仍处于早期阶段；拼多多管理层持续回避与投资者的资本回报沟通，被报告视为长期投资者面临的核心障碍。
估值仍接近历史低位，但修复条件正在积累从整体估值来看，伯恩斯坦覆盖的中国互联网股票今年以来平均下跌约16%（含近期反弹），目前平均对应2026年和2027年预期市盈率分别为14.3倍和12.1倍，后者仅略高于2022至2023年的历史低点——彼时基本面受中国"清零"政策严重压制。
自由现金流/企业价值收益率方面，腾讯和京东约为5%，网易约为10%，Boss直聘接近20%。京东、Boss直聘和拼多多的净现金均超过市值的40%，其中京东和Boss直聘管理层已积极回购股票。
伯恩斯坦认为，腾讯当前低估值反映的是一系列"当下合理但终将消散"的担忧，包括游戏增长放缓及AI投入带来的费用压力。触发更明确反转信号的条件包括：经营利润预测触底回升、出现爆款新游戏（《三角洲行动》目前表现强劲），或Hy4发布真正平息AI能力争议。报告认为，随着上述因素逐步落地，腾讯股价不太可能长期停留在11至12倍远期市盈率的水平。
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